Début 2007, l’un des aspects les plus complexes et les plus controversés du monde obligataire a commencé à s’effriter. En mars de la même année, les pertes sur le marché des titres de créance garantis (CDO) se propageaient, écrasant les fonds spéculatifs à haut risque et semant la peur dans le monde des titres à revenu fixe. La crise du crédit avait commencé.
Lorsque l’histoire finale de la crise sera écrite, nous aurons probablement une meilleure idée de ce qui n’a pas fonctionné. Mais même aujourd’hui, il semble clair que les malheurs des marchés mondiaux de la dette ont commencé moins sur le marché immobilier que sur le marché des CDO en 2007.
Points clés à retenir
- Dans le cadre d’un titre de créance garanti, les banques ont collecté des actifs et créé une structure pour distribuer les bénéfices de ces actifs aux investisseurs en CDO.
- Le marché des CDO a grimpé en flèche en 2001 grâce à la copule gaussienne, qui a rendu la tarification des CDO rapide et facile, même si ces prix étaient souvent des promesses erronées.
- En 2007, les défauts ont augmenté sur le marché hypothécaire, ce qui a soutenu de nombreux CDO, les rendant instables et leur faisant rapidement perdre de la valeur.
- Avec l’effondrement du marché des CDO, une grande partie du marché des produits dérivés s’est effondrée, les hedge funds et d’autres grandes institutions se sont repliés, et la crise du crédit a été créée.
Obligation de dette garantie
Les titres de créance garantis ont été créés en 1987 par les banquiers de Drexel Burnham Lambert Inc. En 10 ans, le CDO était devenu une force majeure sur le marché dit des produits dérivés, dans lequel la valeur d’un dérivé est « dérivée » de la valeur d’autres actifs. Contrairement à certains produits dérivés assez simples, tels que les options, les options d’achat et les swaps sur défaut de crédit, les CDO étaient presque impossibles à comprendre pour le citoyen moyen, et c’était là le problème. Les CDO n’étaient pas « réels ». Il s’agissait de constructions dont on pourrait dire qu’elles étaient construites sur d’autres constructions.
Dans un CDO, une banque d’investissement collectait une série d’actifs, souvent des obligations à haut rendement, des titres adossés à des créances hypothécaires, des swaps sur défaut de crédit et d’autres produits à haut risque et à haut rendement sur le marché des titres à revenu fixe. La banque d’investissement a ensuite créé une structure d’entreprise, le CDO, qui distribuerait les flux de trésorerie de ces actifs aux investisseurs du CDO.
Cela semble assez simple, mais voici le problème : les CDO étaient commercialisés comme des investissements avec un risque et un rendement définis. Si vous en achetiez un, vous saurez quel rendement vous pouvez espérer en échange du risque de votre capital. Les banques d’investissement qui créaient les CDO les présentaient comme des investissements dont les facteurs clés n’étaient pas les actifs sous-jacents. La clé des CDO résidait plutôt dans l’utilisation de calculs mathématiques pour créer et distribuer des flux de trésorerie. En d’autres termes, la base d’un CDO n’était pas une hypothèque, une obligation ou même un produit dérivé : il s’agissait des mesures et des algorithmes des quants et des traders.
En particulier, le marché des CDO a explosé en 2001 avec l’invention d’une formule appelée copule gaussienne, qui a facilité la tarification rapide des CDO. Ce qui semblait être la grande force des CDO – des formules complexes qui protégeaient contre le risque tout en générant des rendements élevés – s’est avéré défectueux. Nous avons appris à nos dépens que les gars les plus intelligents de la pièce sont souvent assez stupides.
Aval
Début 2007, Wall Street a commencé à ressentir les premières secousses dans le monde des CDO. Les défauts de paiement augmentaient sur le marché hypothécaire et de nombreux CDO incluaient des produits dérivés construits sur des prêts hypothécaires, notamment des prêts hypothécaires à risque et à risque.
Les gestionnaires de hedge funds, les banques commerciales et d’investissement et les fonds de pension, qui étaient tous de gros acheteurs de CDO, se sont retrouvés en difficulté parce que les actifs au cœur des CDO étaient en train de faire faillite. Plus important encore, les modèles mathématiques censés protéger les investisseurs contre les risques ne fonctionnaient pas.
Ce qui complique encore les choses, c’est qu’il n’existe pas de marché sur lequel vendre les CDO, car ils ne sont pas négociés en bourse. Les CDO ne sont pas du tout structurés pour être négociés, et si vous en aviez un dans votre portefeuille, vous ne pouviez pas faire grand-chose pour vous en débarrasser.
Les gestionnaires de CDO étaient dans une situation similaire. Alors que la peur commençait à se propager, le marché des actifs sous-jacents des CDO a également commencé à disparaître. Il était soudain devenu impossible de se débarrasser des swaps, des dérivés hypothécaires à risque et des autres titres détenus par les CDO.
Les retombées
Début 2008, la crise des CDO s’est transformée en ce que nous appelons aujourd’hui la crise du crédit. Alors que le marché des CDO s’effondrait, une grande partie du marché des produits dérivés s’est effondrée avec lui et les hedge funds se sont repliés. Les agences de notation, qui n’avaient pas averti Wall Street des dangers, ont vu leur réputation gravement endommagée. Les banques et les maisons de courtage ont également dû se démener pour augmenter leur capital.
Puis, en mars 2008, un peu plus d’un an après les premiers indicateurs de difficultés sur le marché des CDO, l’impensable s’est produit. Bear Stearns, l’une des sociétés les plus importantes et les plus prestigieuses de Wall Street, s’est effondrée.
Finalement, les retombées se sont propagées au point que les compagnies d’assurance obligataires ont vu leurs notations de crédit abaissées (créant une nouvelle crise sur le marché obligataire), les régulateurs des États ont forcé un changement dans la façon dont la dette est notée et certains des acteurs les plus importants des marchés de la dette ont réduit leurs participations dans l’entreprise ou ont complètement quitté le jeu.
Au milieu de l’année 2008, il était clair que personne n’était en sécurité. Une fois la poussière retombée, les auditeurs ont commencé à évaluer les dégâts. Et il est devenu évident que tout le monde, même ceux qui n’avaient jamais investi dans quoi que ce soit, finirait par en payer le prix.
