Un rachat par emprunt se produit lorsqu’une entreprise emprunte beaucoup d’argent pour en racheter une autre. Un acheteur typique emprunte de l’argent en émettant des obligations aux investisseurs, aux fonds spéculatifs et aux banques. Comme pour toute autre obligation, l’acheteur mettra en garantie ses propres actifs. Mais un LBO lui permet de mettre également en garantie les actifs de l’entreprise qu’il souhaite acquérir.
Cet effet de levier permet à une petite entreprise d’emprunter des fonds pour acheter une entreprise beaucoup plus grande sans trop de risques pour elle-même. Tous les risques sont supportés par la plus grande entreprise cible. C’est parce que la dette est inscrite dans ses livres. S’il y a des difficultés à payer la dette, ses actifs seront d’abord vendus et l’entreprise fera faillite. La plus petite entreprise acquéreuse s’en sort indemne.
Ces transactions sont généralement conclues par des sociétés de capital-investissement qui achètent une entreprise publique pour la privatiser. Cela donne à l’acheteur le temps d’apporter les modifications nécessaires pour rendre l’entreprise cible plus rentable. Elle vendra ensuite plus tard la société acquise avec profit, souvent en la rendant publique à nouveau lors d’une introduction en bourse. C’est comme un flipper pour les entreprises plutôt que pour les maisons.
La dette doit offrir des rendements élevés pour compenser le risque. Les paiements d’intérêts élevés peuvent souvent suffire à eux seuls à provoquer la faillite de l’entreprise rachetée. C’est pourquoi, malgré leur rendement attractif, les rachats par emprunt émettent ce que l’on appelle des junk bonds.On les qualifie de pourriels parce que souvent, les actifs à eux seuls ne suffisent pas à rembourser la dette, ce qui nuit également aux prêteurs.
Existe-t-il une protection contre les LBO ?
La Réserve fédérale et d’autres régulateurs bancaires ont publié en 2013 des directives à l’intention de leurs banques pour contrôler le risque de LBO. Ils ont exhorté les banques à éviter de financer des LBO qui permettraient à la dette de représenter plus de six fois les bénéfices annuels de l’entreprise ciblée. Les régulateurs ont demandé aux banques d’éviter les LBO qui allongeaient les délais de paiement ou ne contenaient pas de clauses de protection des prêteurs.
Mais l’application des directives n’est pas simple. De nombreux banquiers se plaignent du manque de clarté des directives. Il existe différentes manières de calculer les revenus. Certaines offres peuvent suivre la plupart des directives, mais pas toutes. Les banques veulent s’assurer qu’elles sont toutes jugées de la même manière.
Les banques ont des raisons de s’inquiéter. La Fed a autorisé certaines banques à dépasser le niveau recommandé dans certains cas. La Fed a une portée considérable, supervisant les sociétés de portefeuille bancaires, les banques des États membres, les sociétés financières non bancaires et les banques étrangères opérant aux États-Unis, pour n’en nommer que quelques-unes.Le Bureau du contrôleur de la monnaie supervise les banques agréées en vertu de la Loi sur la Banque nationale et les associations fédérales d’épargne en vertu de la Loi sur les prêts aux propriétaires.
La menace imminente du LBO
Trop de banques ont ignoré les réglementations. En conséquence, un nombre alarmant de 40 % des opérations de capital-investissement aux États-Unis ont dépassé les niveaux d’endettement recommandés. C’est le niveau le plus élevé depuis la crise financière de 2008. En 2007, 52 % des prêts étaient supérieurs aux niveaux recommandés.
Les régulateurs craignent qu’en cas de ralentissement économique, les banques se retrouveront à nouveau avec trop de créances douteuses dans leurs comptes. Mais cette fois, il s’agira d’obligations de pacotille plutôt que de prêts hypothécaires à risque.
Les premiers signes avant-coureurs sont apparus en 2014. En avril 2014, le plus gros LBO de l’histoire est devenu la huitième plus grande faillite jamais enregistrée. Energy Future Holdings a été détruite par la dette de 45 milliards de dollars qu’elle devait payer pour son rachat. Les trois qui ont négocié l’accord, KKR, TPG et Goldman Sachs, ont acheté la société pour 32 milliards de dollars en 2007 et ont contracté une dette de 13 milliards de dollars que la société avait déjà.
La société qu’ils ont achetée, TXU Corp, était un service public du Texas doté d’un solide flux de trésorerie. Les négociateurs n’avaient pas réalisé que les prix de l’énergie étaient sur le point de baisser grâce aux découvertes de pétrole et de gaz de schiste. Ils ont payé le gros prix aux actionnaires pour privatiser l’entreprise, pensant que les prix du gaz augmenteraient à la place. L’entreprise a perdu des clients depuis la déréglementation des services publics du Texas.
Sur les neuf premiers mois de 2018, près de 13 % des LBO présentaient un effet de levier excessif. Le niveau d’endettement moyen était sept fois supérieur au bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements de l’entreprise cible. C’est plus du double du niveau de 2017, selon l’écran LCD de S&P Global Market Intelligence. Ce sera le plus élevé depuis 2014, lorsque 13,5 % des transactions ont franchi ce seuil.
Les LBO nuisent à la croissance de l’emploi et à la croissance économique
Les quatre plus gros LBO suivants étaient également en difficulté :
- First Data (26 milliards de dollars) a embauché un nouveau PDG, Frank Bisignano, en avril 2013, pour redresser la situation.
- Alltel (28,1 milliards de dollars) a été vendu à Verizon en juin 2008 pour 5,9 milliards de dollars, plus 22,2 milliards de dollars de dette restante.Souvent, après une fusion comme celle-ci, des emplois sont perdus alors que les entreprises tentent de trouver des opérations plus efficaces.
- En 2015, H.J. Heinz (23,6 milliards de dollars) a fermé des usines pour générer davantage de flux de trésorerie.
- En 2007, Equity Office Properties (39 milliards de dollars) a vendu plus de la moitié de ses 543 immeubles commerciaux.
Ce sont d’excellents exemples de la manière dont les LBO nuisent à l’économie. Les nouveaux propriétaires doivent trouver des moyens d’augmenter leurs bénéfices pour rembourser la dette. La meilleure façon d’y parvenir est de vendre des immeubles, de consolider les opérations et de réduire les effectifs. Toutes ces mesures réduisent l’emploi, ou du moins stoppent la croissance de l’emploi.
